L’insolita differenza di rendimento tra le obbligazioni statunitensi e quelle europee

L’insolita differenza di rendimento  tra le obbligazioni statunitensi e quelle europee

L’America può anche essere la prima economia al mondo, ma in questi ultimi tempi il suo governo paga più di molti altri per il suo debito. I rendimenti dei bond decennali sono più alti di quelli della Gran Bretagna, della Francia, di Singapore e perfino dell’Italia.

Il gap tra i rendimenti a dieci anni americani e tedeschi ha anche superato i due punti percentuali. Per buona parte degli ultimi 25 anni, era raro che la differenza superasse un solo punto percentuale. Qualche volta, i rendimenti americani scendevano al di sotto dei livelli tedeschi.

Se si va indietro di una generazione, ci si sarebbe potuti aspettare che il Paese con i più alti rendimenti dei bond  fosse quello con la moneta più debole; gli investitori avrebbero chiesto un rendimento più alto per compensare il rischio di un deprezzamento futuro. Ma questo non si verifica, oggi. Il dollaro è già forte, in rapporto all’Euro, e molti si aspettano che si rafforzi ulteriormente. In verità, il maggior rendimento sul debito americano è una ragione per cui gli investitori potrebbero voler comprare il dollaro.

Invece, il gap può riflettere differenze di politica sia monetaria che fiscale.  In America la Federal Reserve ha smesso di acquistare bond del Tesoro già da un po’ di tempo ed ha aumentato i tassi d’interesse tre volte dal dicembre 2015; la Banca Centrale Europea (BCE) sta ancora comprando bond come parte del suo programma di alleggerimento quantitativo (“quantitative easing”) e paga un tasso negativo sui depositi. L’amministrazione Trump si è impegnata ad effettuare tagli alle tasse e spese per le infrastrutture che aumenterebbero il deficit di bilancio e richiederebbero un aumento nell’emissione di bond. L’Euro-zona non ha programmi di questo tipo per garantire uno stimolo fiscale.

L’attuale divergenza richiama quella tra i rendimenti dei bond americani e giapponesi. Questi ultimi sono stati notevolmente bassi per buona parte degli ultimi 20 anni, quando l’economia giapponese è rimasta impantanata nella crescita lenta e nella deflazione. Forse gli investitori si aspettano che l’Euro-zona resti bloccata nelle sabbie mobili della deflazione, mentre l’economia americana torni a crescere con più forza. Ma quest’idea non trova riscontro nelle aspettative d’inflazione.  Una misura usata spesso, derivata dal mercato obbligazionario, è nota come 5y5y = questa sigla indica il tasso swap sull’inflazione di pareggio a cinque anni su un orizzonte quinquennale. In pratica, il suo valore indica le attese degli investitori su quale sarà il tasso medio di inflazione fra 5 anni e per i successivi 5.  In America la previsione è intorno al 2,1%;  nella zona Euro è intorno all’1,7%. Sei mesi fa le previsioni erano dell’1,68% e dell’1,34%. Entrambe sono salite un po’, ma il gap non si è ampliato in maniera significativa.

Quindi è in gioco qualcosa di più della semplice economia.

Un fattore di cui tener conto può essere l’azione degli investitori istituzionali. Sia le compagnie di assicurazioni ramo vita, sia i fondi pensione tendono ad avere passività a lungo termine, cioè impegni cui devono far fronte nell'arco di più decenni.  Essi tentano di bilanciare quelle passività acquistando obbligazioni governative. Disposizioni contabili e normative spesso comportano che essi usino i rendimenti dei titoli obbligazionari a lungo termine per compensare le loro passività. Ma c’è una discrepanza: le passività di queste compagnie e fondi tendono ad avere una scadenza più lunga rispetto alle obbligazioni che detengono. Così quando i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine calano, la loro posizione finanziaria peggiora. Ciò significa che hanno bisogno di comprare più titoli obbligazionari. Questo spinge in alto i prezzi - e i rendimenti ancora più in basso, peggiorando ulteriormente la situazione.

In ogni caso, i fattori che hanno ampliato lo spread tra i rendimenti americani e quelli tedeschi possono cominciare a dissolversi. Le preoccupazioni politiche possono placarsi se la Le Pen non vincerà; la Banca Centrale Europea può ridimensionare il suo alleggerimento monetario; i programmi incentivanti di Trump possono essere rinviati, o attenuati. 

Qualunque altra cosa la storia possa insegnarci, non ci dirà certo che i rendimenti tedeschi dello 0,37% a dieci anni  si riveleranno un affare.